Way out, clausole di exit e definizione dei criteri cui scatta la vendita del Venture Capitalist.

Come noto l’investimento del Venture Capitalist è temporaneo ed è preordinato al conseguimento di capital gains conseguenti alla cessione della partecipazione. La durata media dell’investimento è di 5 anni. Tempistiche più brevi sono generalmente dovute ad un precoce successo della start up; a write off (fallimento, ecc.); a contrasto insanabile (tra le parti) che sfocia nel riacquisto da parte dei founders della quota detenuta dal venture capitalist.

Il way out deve generalmente potersi concretizzarsi al verificarsi di un determinato evento (triggering event), entro un certo periodo di tempo (time frame), ad un corrispettivo predeterminato che tenga conto di specifici parametri (EBITDA per un multiplo, market value o altro parametro specifico). Nelle fasi di disinvestimento non deve prevalere alcuna logica soggettiva nella valutazione della quota all’exit e le tempistiche devono riflettere le finalità dell’operazione (raggiungimento di risultati aziendali). Influenzano le strategie di exit i seguenti fattori: tipologia di intervento dell’operatore di Private Equity (expansion, buy-out, turnaround); quota di possesso del PE (maggioranza vs minoranza); obiettivi del socio di riferimento/imprenditore all’exit; remunerazione/incentivazione management durante periodo investimento; stadio di vita dell’azienda/obiettivi del piano industriale.

Il fatto che la società non sia quotata e che la partecipazione del VC sia di minoranza rende rischioso l’exit. Questo è il motivo per il quale il VC chiede ai founders di accettare un percorso precostituito e finalizzato alla quotazione o alla vendita a terzi del 100% della società (trade sale) garantito da opportuni automatismi esecutivi, non ostacolabili né rallentabili strumentalmente da parte dell’imprenditore/management, facendo assumere agli stessi l’obbligo di non cedere la propria partecipazione (lock up) al di fuori dell’IPO o del trade sale e l’obbligo di impegno esclusivo dell’imprenditore/management a prestare la propria attività a favore della società (ciò in virtù del fatto che la decisione di investire  in una certa impresa è spesso basata in maniera preponderante sulle capacità tecniche e di gestione dei founders).

In altri termini, il way out coincide generalmente con la quotazione in borsa (listing); la cessione a terzi (trade sale), la quale può includere clausole di co-vendita e trascinamento; la cessione agli altri soci (buy back), la quale può includere prelazione, put/call options.

Prima di enunciare le principali clausole che regolamentano la dismissione delle partecipazioni è opportuno chiarire come non debba trarre in inganno il fatto che clausole che producono i medesimi effetti assumo spesso denominazioni anche molto diverse: piggy-back, tag along, drag along, go along, bring along, forcealong provisions, right of co-sale.

Clausole di Listing. La disciplina dell’accesso ad un mercato regolamentato è generalmente oggetto di accordi e negoziazioni tra il partner investitore (e socio di minoranza) e gli altri azionisti della società partecipata. Attraverso tali accordi, il socio di minoranza si assicura la way out obbligando gli altri soci ad accettare che la sua partecipazione sia oggetto di cessione sul mercato in via preferenziale rispetto a quella degli altri soci nel caso di IPO (Initial Public Offering). Generalmente le clausole di listing hanno il seguente tenore letterale: “The Shareholders undertake to make their best efforts in order to have the Company listed in one or more regulated markets to be decided, within twenty four (24) months elapsing as of the Closing Date. The Shareholders acknowledge that the Global Offering may include an offer for the sale of the Shareholdings owned by the Shareholders, and that the Investors: shall have first the right to sell up to a maximum of the 40%, of their Shareholdings in the Company; will sell their Shareholdings solely in the institutional offering; will not be bound to grant any representation and warranty regarding the Company and/or their sold Shareholdings; will not be bound to agree on any restriction to the sale of its Shareholdings, save for the applicable restrictions as manadatorily set forth by the law regulating the market on which the Company is listed”.

Clausole di prelazione. Con le clausole di prelazione si obbliga il socio che intenda cedere la propria partecipazione a terzi ad offrire la stessa preventivamente agli altri soci, i quali che avranno il diritto di acquistarla alle medesime condizioni offerte dal terzo. Clausole di tal fatta proteggono l’interesse dei soci a non avere terzi non desiderati nella compagine sociale e sono così formulate: “Il socio che intenda alienare in tutto o in parte, le sue azioni ne dà comunicazione per lettera raccomandata (indicando il nominativo e l’indirizzo o sede dell’acquirente, il numero delle azioni alienande, il loro prezzo e le condizioni di pagamento) agli altri soci entro 15 (quindici) giorni per lettera raccomandata. Le azioni si intendono offerte in prelazione agli altri soci, al medesimo prezzo e condizioni”.

Tag along (diritto di inseguimento o di co-vendita). Con le clausole di tag along si stabilisce che, ove un socio intenda cedere, in tutto o in parte, la propria partecipazione a terzi, gli altri soci potranno richiedere che il socio cedente procuri l’acquisto da parte del terzo anche della loro partecipazione. Tipicamente questo diritto viene acquisito solo dal venture capitalist a tutela del proprio investimento di minoranza. Generalmente si tratta di formule del seguente tenore letterale: “In the event that a quotaholder (“Offering Holder”) intends to dispose, in whole or in part, of its quota holdings (the “Offered Quota”), to any third party, such Offering Holder, within ten (10) business days from the expiry of the term provided for by under Section 3.2(d) (“Tag Along Period”), shall give XY a written notice thereof (the “Tag Along Notice”), disclosing the terms and conditions of the proposed disposal (including the transfer price and the identity of the third party (the “Proposed Transferee”). XY shall have ten (10) business days from the expiry of the Tag Along Period to notify the Offering Holder in writing of XY’s intention to exercise this tag along right (the “Tag Along Demand”), which exercise shall be irrevocable. If XY delivers a Tag Along Demand, XY shall have the right to transfer to the Proposed Transferee identified in the Tag Along Notice, XY’s quota holdings at a price and under terms identical to the Offering Holder and in all cases no less favorable than identified in the Tag Along Notice.”

Drag along (diritto di trascinamento). In virtù della clausola di drag along qualora il venture capitalist riceva da un terzo un’offerta per il 100% della società o per una partecipazione comunque superiore a quello dallo stesso detenuta, gli altri soci, se richiesto dal venture capitalist, saranno tenuti a trasferire a tale terzo l’intera partecipazione o parte di essa, qualora l’offerta del terzo non sia per la totalità delle partecipazioni della società. Si tratta di clausole del seguente tenore: “Qualora Tizio intenda trasferire, in tutto o in parte, a terzi le proprie azioni, potrà richiedere a Caio che Caio offra in vendita al terzo anche le azioni di sua proprietà alle medesime condizioni proposte dal terzo per l’acquisto delle azioni di Tizio. In tale ipotesi, Caio sarà tenuta a cedere al terzo o a Tizio la propria partecipazione alle medesime condizioni proposte dal terzo per l’acquisto delle azioni di Tizio”.

Nel caso, infine, di cessione della partecipazione non a terzi, ma a soci è possibile prevedere diritti d’opzione.

Le Opzioni di Vendita o PUT attribuiscono il diritto a vendere a un soggetto determinato la propria partecipazione nell’impresa, a condizioni prefissate, ad una certa data oppure al verificarsi di determinati eventi. Sono del seguente tenore letterale: “Tizio avrà il diritto irrevocabile di vendere tutte, ma non una parte di, le Azioni Soggette ad Opzione a Caio, che sarà tenuta, corrispondentemente, ad acquistare da Tizio dette Azioni”

Le Opzioni di Acquisto o CALL attribuiscono, invece, il diritto ad acquistare da un soggetto determinato la partecipazione nell’impresa da quest’ultimo detenuta, a condizioni prefissate, ad una certa data oppure al verificarsi di determinati eventi. Sono del seguente tenore letterale: “Tizio avrà il diritto irrevocabile di acquistare tutte, ma non una parte di, le Azioni di proprietà di Caio, la quale sarà tenuta, corrispondentemente, a vendere ad Tizio dette Azioni”.

In caso di inserimento di una sola delle due clausole (es. previsione di una sola opzione CALL a favore dell’Imprenditore) dev’essere adeguatamente bilanciata nella complessiva strategia di exit. Si noti, infine, che il patto parasociale che prevede un’opzione put su azioni a prezzo prestabilito, pari a tutto quanto pagato o conferito dal socio in favore del quale l’opzione è disposta, esclude lo stesso dalla possibilità di partecipare alle perdite, con conseguente nullità per contrasto con il divieto del patto leonino di cui all’art. 2265 c.c.

Massimiliano Caruso

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