Limitazione della diluizione della partecipazione societaria. Clausole anti-diluizione.

Al fine di comprendere le diverse tipologie di clausole anti diluzione è estremamente importante che si esamini la tipologia di diluizione da limitare. Sono essenzialmente riscontrabili:

a)    diluzione nominale nella partecipazione (una diminuzione della percentuale di partecipazione posseduta dall’investitore);

b)   diluzione economica (diminuzione del valore economico dell’investimento).

La prima si avrà essenzialmente nel caso in cui si emettano nuove azioni (o titoli convertibili in azioni). In ipotesi di tal fatta non si è soliti ricorrere a clausole anti diluzione (salvo che alla diluzione nominale non corrisponda una diluzione economica), non avendo la diluizione della partecipazione relazione diretta con il valore della partecipazione (nulla subisce modifiche se il nuovo investitore corrisponde il fair value).

La misurazione del decremento  del valore dell’investimento presuppone che si distingua tra: diluzione rispetto all’investimento iniziale  e diluzione rispetto al valore attuale. Se un nuovo investitore paga per il medesimo pacchetto azionario un prezzo inferiore rispetto a quello pagato dal primo investitore per il medesimo quantitativo di azioni è palese come il primo investitore soffra un decremento del valore iniziale dell’investimento. Nel caso in cui il secondo investitore, pur pagando un prezzo superiore a quello pagato dal primo investitore, corrisponda un prezzo inferiore al valore attuale dell’investimento è evidente come pur non soffrendo di diluzione economica rispetto al secondo, soffra comunque di diluzione rispetto al valore corrente dell’investimento.

Le clausole anti diluzione sono quelle che si prefiggono la protezione dell’investitore, qualora si dovesse fare un round d’investimento con emissione di azioni ad un prezzo minore di quello pagato all’ingresso in società. Per esempio: l’investitore entrato nel corso del primo round ha pagato le azioni 10 euro; il round successivo prevede, però, una valutazione delle azioni di 5 euro. In questo caso l’investitore ha diritto a ricevere gratuitamente o a prezzo scontato tante azioni quante ne avrebbe dovute ricevere se il prezzo delle azioni fosse rimasto lo stesso. È palese come in tal caso l’investitore non subirà l’effetto prezzo nella diminuzione delle sue quote. Ovviamente si tratta di un qualcosa che ha un impatto estremamente importante sulle quote detenute dai soci fondatori che non beneficiano di questa protezione.

Le clausole anti diluizione sono di due tipologie e sono relazionale al “prezzo di conversione” o al “prezzo di mercato”.

Il prezzo di conversione è il quantum dovuto per azione al momento della conversione del titolo convertibile. L’emissione di nuove azioni a prezzi inferiori a quelli di conversione importa diluzione. Le clausole anti dilatorie che influiscono sul prezzo di conversione prevedono che la conversione avvenga per ammontare prefissato e che, comunque, variazioni del prezzo importino una variazione del numero di azioni che tenga conto di ciò. Incidono sul prezzo di conversione le clausole Full Ratchet Provisions  (clausole anti diluzione di piena protezione) e quelle Weighted Average Provisions (clausole anti dilazione bilanciata).

La prima prevede che il socio protetto riceva, al momento del nuovo aumento di capitale,  nuove azioni di numero variabile in funzione del mantenimento della stabilità del “peso” della partecipazione. L’iniquità di clausole del genere è abbastanza evidente ed emerge con chiarezza  prendendo in considerazione la potenziale diluzione dei soci fondatori (o comunque non VC) e osservando come non si tenga conto del valore monetario dell’operazione che costituisce il  motivo principale dell’operazione. Da non tralasciare, poi, il fatto che tendono a trasferire i costi di qualsiasi diminuzione nel valore dell’impresa ai soci non protetti. È vero, tuttavia, che è ben possibile prevedere meccanismi che temperino la rigidità delle stesse (limite temporale al trascorrere del quale le FRP si trasformano in WAP; previsione di limiti minimi del prezzo delle azioni o massimi nella percentuale di partecipazione al capitale sociale; negoziazione di clausole pay to play). Da un punto prettamente pratico si segnala come, al momento, molti VC abbiano preferito non fare pieno ricorso alla Full Right Provisions (anche in down round) per scongiurare potenziali effetti disastrosi sulla società e sul management. Per avere idea di come operi concretamente una FRP si consideri l’esempio seguente. Il socio Tizio investe al tempo zero 10 Milioni di euro in azioni del valore nominale di 10 euro, ricevendo 1 milioni di azioni. Successivamente (tempo uno) un nuovo investitore di nome Caio decide di investire ma valuta le azioni 5 euro. A questo punto Tizio avrà diritto a ricevere azioni a titolo gratuito tale per cui il valore della sua partecipazione non diminuisca. Per questo, dopo l’aumento di capitale, Tizio riceverà 1 Milioni di azioni, arrivando a detenere 2 milioni di azioni al valore nominale di 5 euro. La sua valutazione corrisponderà pertanto agli stessi 10 milioni di euro del primo investimento.

Le clausole Weighted Average considerano, invece, il proporzionale peso del prezzo di sottoscrizione in ipotesi di down round ed il prezzo di sottoscrizione pagato in momenti antecedenti. In base alla tipologia di bilanciamento il prezzo di conversione è ridotto al prezzo bilanciato per azione sia prima che al momento della diluzione (considerando le azioni emissione prima dell’evento dilutivo come se fossero emesse al prezzo di conversione precedente).

Per calcolare il prezzo medio bilanciato è possibile fare riferimento alla formula seguente:

(P1•Q 1+P2• Q2)/(Q1+Q2)

Dove: P1 sta per prezzo di sottoscrizione del precedente round di finanziamento; P2 sta per prezzo di sottoscrizione del nuovo round di finanziamento; Q1 sta per “opzione su base ampia” (numero di azioni emesse precedentemente al primo round di finanziamento) o per “opzione su base ristretta” (numero di azioni emesse in ragione del primo investimento); Q2 sta per numero di azioni emesse nel secondo round di finanziamento.

L’antidiluizione Weighted Average Ratchet può essere ulteriormente distinta in:

a) Broad based, se tra le azioni vecchie si considerano non solo quelle ordinarie ma anche quelle convertibili, privilegiate, warrant, opzioni, ecc;

b) Narrow based, se si considerano solo le azioni ordinarie.

Il prezzo di mercato prende in considerazione (a differenza di quello di conversione) aggiustamenti nei casi di vendita di azioni ordinarie a prezzi inferiori a quelli attualizzati di mercato. È opportuno distinguere tra le clausole relative al prezzo di emissione e quelle che prendono in considerazione l’aggiustamento del prezzo in ragione della vendita delle azioni da parte della società emittente, quando tale vendita sia rivolta agli azionisti ordinari ad un prezzo inferiore a quello di mercato senza che si tenga conto del prezzo di emissione. Le clausole relative al prezzo di mercato proteggono dalla diluzione economica presupponendo che i titolari soffrano un danno qualora si emettano nuove azioni ad un prezzo inferiore a quello di mercato attualizzato e non soffrano, invece, danni dall’emissione di ulteriori azioni al prezzo di mercato (anche se inferiore a quello di conversione).

Massimiliano Caruso

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